读安信证券林荣雄《做时间的朋友配资靠谱吗，与伟大企业共同成长》20220516
主流观点是高收益伴随着高风险、极度优化就会极度脆弱。
但巴芒等多位投资人却能长期实现较高收益，说明存在低风险&高收益、极度优化&极度坚韧的投资体系。
林荣雄先生的50页研报，总结了A股10年10倍股的特征；对一级市场投资，也有极强的指导意义。
推荐大家阅读原文，文末+Jeff获取。以下内容摘自研报，附以本人思考，供大家参考，欢迎交流科创价值投资。
巴菲特说：We continually search for large businesses with understandable, enduring and mouth-watering(令人垂涎的) economics that are run by able and shareholder-oriented managements. This focus doesn't guarantee results: We both have to buy at a sensible price and get business performance from our companies that validates our assessment. But this investment approach-searching for the superstars-offers us our only chance for real success. (1991年巴菲特致股东的信，原文链接：https:www.berkshirehathaway.com/letters/1991.html)
用7个字概括老巴这段话：好公司、低买高卖。
研究对象是2000~2010(前10年)、2011~2021(后10年)的共计60只知名10倍股：
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启示1：两种投资逻辑
勇往直前型：高景气赛道的持续扩张公司
从小到大型：盈利持续兑现的高成长公司
高景气赛道持续扩张+公司较强竞争力=10倍股诞生。2011~2021，超10倍公司有628家；到2021年底保持超10倍公司仅剩104家；5/6的明星股受益其赛道扩张，曾有高涨幅，但又跌回去了。温馨提示注意高景气赛道的周期性，涨的快但跌的也猛，建议FIFO，踏对节奏。一级市场退出周期更长，要更加注意周期性，但有人2022年才开始批量投XNY赛道的VC阶段项目。
业绩兑现的高成长公司=基本面优势+盈利增速持续兑现。从小市值逐渐稳步增长为大市值公司。如中国中免，10年市值从252亿增长到4011亿，除2014及2015外，中国中免盈利增速均在20%以上。盈利增速是股价持续向上的支撑，而竞争力和可持续的盈利模式支撑盈利增速。一直推荐的工业核心部件公司属于这个类型，不是高景气赛道里的明星公司，陌陌地从“小强”成长为“大美”；二级长期偏好这类确定的高成长公司，给的PE/PS一直很高，带动了一级的情绪，如减速器等。提示注意竞争格局的变化。
启示2：等低位出现
股价低位或低估值，是保证10年10倍股最大的依据。
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从上图数据可见：
不择时，2015牛市顶点买入10年10倍股，仍有30%以上收益。公司质地和产业趋势，比判断市场顶底更重要！
如择时，低位择机建仓可显著提高收益率。如2013Q2、2016Q1、2020Q1，收益率在44~48%区间。
持有(新时代的)10倍股，能穿越牛熊；择时，增加收益率，但可能踏空。
启示3：长期逻辑证伪了，是卖出信号
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对比江西铜业(前10年10倍股)和北方华创(后10年10倍股)，两家盈利波动趋势基本一致，但股价却天差地别，其背后是：两者的长期逻辑，不同。
业绩miss(不及预期)但长期逻辑仍证实，仅是短期冲击，是好的建仓时点(2012-2013的白酒)；长期逻辑证伪，是10倍股的卖点(如2011以后的传统周期行业)。
启示4：最大的考验，是在股价大幅下行的时候
前10年10倍股最大回撤70+%；后10年最大回撤近60%。
10倍股涨跌停次数，显著超过A股平均水平；涨停和跌停次数高度正相关。至暗时刻对10倍股坚守非常重要，最大的支撑不是短期基本面，而是来自对企业家的信任、企业家精神的判定、企业家异质性的研究。
对于好公司，短期财务数据波动引起的回撤，是极佳的买点。所以，和创始人交流时，不要上来就问：营收利润多少，估值多少！而是先问公司的价值(稀缺性、壁垒等)是什么！先判断公司好坏，后判断估值高低！
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企业家精神，是企业实行某种战略、组织架构、企业文化的源泉。熵增理论，企业家精神=企业的耗散结构。耗散结构概念，相对于平衡结构概念，是远离平衡态的开放系统，系统通过不断与外界交换能量与物质，就可以从原来的无序状态变为时间、空间或功能的有序状态。企业的耗散结构=企业家精神。边际报酬递增、ESG是寻找具有良好耗散结构企业的两大抓手。
启示5：投资历程一定虚实结合
很难通过经典价投和极致成长的投资方法捕获10倍股；而动态的GARP是可行的。
GARP=Growth At a Reasonable Price，兼顾价值和成长，合理价格买入高成长的公司。比传统的价投，GARP估值容忍度更高但前提是长期成长性好；而相对于极致成长策略，GARP在估值上有约束。
GARP看重：盈利增速调整后的PEG，给予高成长性股票更高的估值容忍度；这不同于深度价投。
按区间平均PE把全部10倍股分为五组，第一组PE最低，第五组PE最高，估值越高的组平均收益率越高，第一组累计收益17倍，第五组累计收益21倍。市场博弈过程中，对增长前景的看好和对产业趋势的乐观，往往带动估值中枢的提升。
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总是处于“不错但很贵”和“便宜但不涨”的矛盾中。很多10倍股，乘着产业东风，顶着高估值一路上扬。
波动率：高估值组有更高的波动率，但守住产业趋势的大方向，跌令实更实；涨令虚处显得确定。涨跌都令人坚定，才是好公司。
业绩尚未兑现但增速高+市值低估(往往高PE)时，买入；增速放缓+业绩兑现时(往往低PE)，卖出。
比传统价投更看重未来成长，比极致成长更理性。不是成熟期的低PE经典价投，也不是情绪妖股。买入时是成长小黑马=>卖出时是价值大白马。
启示6：最强的β来自于产业趋势和技术革命
根据发达国家规律，随着GDP增速进一步放缓，利率大概率也会进入下行区间。
低利率环境下，研发的提升、无形资产的积累，是企业提高竞争力的关键途径。资本在低利率环境下不再稀缺，有形资产较为容易地通过资本堆积形成，有形资产形成的壁垒将消失。低利率=融资成本低，激励科技公司积极开展研发活动，无形资产优势和稀缺性突出。在整体去杠杆的趋势下增加杠杆，促进企业可持续发展。
2009年之后的低利率区间，美国医疗/信息技术、欧洲医疗/汽车及零部件的研发支出明显增加。
4个技术革命机会：绿色化>高端化>智能化>融合化，均为效率导向。
在上升期行业里，投资研发体系最强的公司。
启示7：最强的α来自渗透率和市占率
渗透率阶段：增量拓展，最核心是增长，成功关键在于产品差异，体现为研发和费用的投入。但产业进入加速成长期，渗透率显著提升，呈现较好的营收及利润和强势的市场行情。随着盈利模式探清，大量竞争者涌入，竞争加剧，但很多产品并不完善，各个产品渗透率高低不一，但整体中枢受高者带动呈现高速拉升。企业核心竞争力在于产品的“有别”、“显著优于”，以及高渗透速率。产业整体加速发展，是10倍股的第一力；产品差异是第二力；两力形成最强合力。积极的研发投入，显著提高第二力，具备更强的增量拓市能力，成为拉动整体渗透率中枢加速向上的“高者”，营收和盈利处于行业高位，行情快速向上突围。
市占率阶段：存量博弈，最核心为ROE，需关注竞争格局，成功关键在于进入壁垒和利润可持续性，体现为资产专用性和盈利波动性。增量空间收窄，触达市场天花板，从前期抢滩加速渗透转为存量市占率博弈。“有别、显著优于”仍是企业向上突围成为10倍股的核心关键；但存量阶段的有别竞争，不仅为产品简单差异化，更取决于进入壁垒的累筑和利润可持续的实现。成功建立护城河企业的市占率显著高于同业，ROE处于高位，市场行情向上突围。
两个阶段都能产生10倍股。
OS能通吃这两个阶段，构筑最强壁垒。美股前10大科技公司，要么自己有OS且做整机，要么只做OS并把OS卖给几乎所有整机厂。有OS的公司，利润可持续，可以稳稳地拿10年，回撤小，如下图的Google(Android)：
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Google 13年24.5倍，年化28%(图片来自雪球)
启示8：持有是对人性和长期主义的考验
持有时间对持有收益的贡献呈幂律分布，最终收益率由少数交易日决定，大部分时间都在波动中，频繁换手反而因小失大。
周收益率大多在0轴附近，-1~1%占23.40%，-5~5%占65.51%。
80%时间贡献了20%收益，剩余20%时间贡献了80%收益。如2011以等权重持有所有10倍股，大部分时间对累计收益贡献非常小，累计收益的快速增长仅依靠相当短的时间(如2019和2020)。体现了复利的力量，也说明了长期主义的重要性。
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大多在短期内积聚高涨幅：
剔除涨幅最高的1周，收益下降23.5%，高成长行业普遍下降30%以上，消费行业下降幅度相对较小。
剔除涨幅最高的3周，收益下降51.6%，高成长行业下降70%以上；
剔除5周，收益下降66.9%，高成长行业下降更高。
要么守株待兔，持股不动；要么动若脱兔，善于捕获一闪而过的主升浪。
启示9：消费行业10倍股=高ROE+龙头优势+盈利稳定性
从超额因子看，消费行业需关注以下核心指标：
高ROE：长期稳定ROE比短期业绩增速，更重要；这代表着护城河的深厚度和竞争优势的持续性。
龙头优势：龙头企业(大市值、机构重仓)的马太效应显著，市场份额不断向龙头集中，龙头企业对上下游有更高的话语权，对消费者也可建立品牌的护城河。
盈利稳定性：盈利稳定为王，毛利率和净利率波动率低，需求稳定，较强的成本控制能力。
启示10：高端制造业10倍股=高效能+强现金回流+利润率稳定
高效能：运营效能(周转率)尤其是固定资产周转率，决定了企业资源利用效率及持续扩张中保持生产效率的能力，在定价中处于核心地位。
强现金回流：现金流是制造企业生命线。较高经营活动现金流，意味着企业供需匹配情况较好，盈利质量较高，坏账和产能过剩风险低，应对风险能力较强。
利润率稳定：毛利率和净利率的低波动率，体现稳定盈利能力和高效内部管理。
启示11：周期成长10倍股=高增速+成本优势+短账期(议价权)
高盈利增速：周期成长股能从周期行业脱颖而出，是因为拥有了跨越周期的持续高增速，摆脱了均值回归的约束。
成本优势：毛利率变高=产品提价能力；负债率变低=较低的利息负担。
短账期：净营业周期=存货+应收+应付周转天数，企业从采购付款到销售回款的效率和议价能力
启示12：科技行业10倍股=规模小+高效率+高增速
规模小：从小到大的快速上涨，小公司=更大的可能性和想象空间。
高效率：资产运作的灵活性，切忌摊子铺太大和资产过重尾大不掉，保持较高的运营效率。
高增速：技术日新月异，想获得消费行业那样稳定护城河极其困难。对于业绩高成长阶段的判断极为重要，需落脚到景气度。
启示13：50~200亿是明星股的摇篮
从市值占比角度来看， A股后10年股票市值占比上升幅度远超前10年，反映了资金向更少的股票集中的趋势，分化！
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目前(by 20220516)，A股市值50亿约为45%分位数，200亿约为80%分位数，500亿约为90%分位数。
前10年，200亿市值以下的10倍股占72%；后10年，占89%。
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很多机构和个人，不看200亿市值以下的股票，miss了89%的10倍股！
启示14：赛道变迁，从周期到消费、成长。
前10年，消费和成长占33%。后10年消费成长占90%。成长10%-->60%。
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从投资者审美来看，我国投资重心与国家政策和战略，高度相关。
食饮和医药始终是必须的，经历时间考验。此外前10年的上游原材料向后10年的科技成长类股票迁移，且趋势仍在持续。
从前10年的有色、食饮、采掘、医药生物，向后10年的食饮、医药生物、电子、计算机迁移。
前10年，入世初期，我国处于国际产业链的洼地位置，以代加工及基础工业产品为主，带动GDP保持8%，2007一度高达14.2%，周期股广受青睐，半数10倍股属于周期风格，如山东黄金和中金黄金涨幅约为3932%和1887%，列涨幅榜第1位和第4位。
后10年审美转向成长风格，国际产业链的分工外移及各种国际因素，周期性行业相对衰弱；社零增速在过去较高，2018年社零才下降到个位数，新冠冲击2021年社零增速首次为负，但这种冲击是非常规性的，消费只有升级而不会有淘汰，因此消费风格10倍股的占比相对保持稳定略升，涨幅前两位的通策医疗和康泰生物，分别上涨了5886%和5663%，前者是医疗服务属于消费，后者是生物制品属于成长。后10年，成长和消费很强势。
市场整体对风格的估值偏好，与高产明星股风格的变化，有较大相关性。从美股超级明星股的变化，相比于医药股，消费股的天花板更早到来，这与渗透率及附加价值有关；科技成长股基本上在硬科技(半导体)和软科技(互联网)之间切换。按照此经验，A股未来10倍股应该从消费逐渐转向医药、信息技术和制造业。
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启示15：财务视角--追求高质量增长，高增速、高ROE、低分红
前10年，10倍股营收增长高于A股，但利润增长与A股没有很强的相关性。
后10年，10倍股营收和利润增速都高于A股。
让人们对业绩偏好，从追求高速增长转换成了追求高质量增长，与我国发展战略的转向一致，而度量增长质量的指标之一是：净利润增速。
一级喜大，二级爱强。
2006以前，ROE较高但ROIC相对较低；后10年，ROE和ROIC差距收窄且持续位于高位。高营收增速转向高利润增速，带来以利润为分子的ROE和ROIC的提升；资产负债率普遍较高的周期股占比下降，资产负债率较低的消费及成长股占比上升。
整体而言，对后10年的10倍股深度复盘，财务指标汇总如下：
成长能力：营收复合增速>15%，净利润复合增速>20%
盈利能力：ROE>15%，ROIC>10%
盈利质量：毛利率>30%，净利率>15%
分红比率：<30%
启示16：长期盈利是主要，短期估值不便宜
盈利是稳定器，估值是双刃剑。涨幅在2个阶段受益于盈利水平的增长。
后10年，前期盈利贡献在起作用，近2年估值贡献起更大作用。资金聚集到少数股票；明星股风格以成长为主，科技成长股在近几年更受青睐，美股历史也有类似的审美转向过程，资金配置超过利润涨幅，抬高明星股的估值。如上市不到1年的立昂微涨幅超过1000%，属于大热的半导体，涨幅由估值贡献，可预见的未来周期股不可能有飞跃式增长，由于行业偏好的转换导致的这种估值中枢上升趋势，中短期不会改变。
重仓超配稀缺资产。
长期来看，盈利驱动力>>估值驱动力。从中位数看，涨幅为1689%，盈利增长幅度为1688%，估值变动<1%。
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短期估值波动不可忽视，估值中位数起点55.89倍，最高涨了4倍达到211倍，最低腰斩达到21倍。整体来说估值不便宜。
对于成长股，估值驱动明显；对于周期和消费股，盈利驱动相对明显。
启示17：商业模式解构--当前看重G和ROIC
安信策略林荣雄团队的商业模式3大要素是：
对优势资源的卡位能力ROIC
商业模式的规模效应和延展性G
商业组织中的公司治理架构FCFF(公司自由现金流模型)
全A视角，可以对ROIC和净利润增速的演变做一个印证。历史上，高利润增速和高ROIC的品种，可以获得持续的超额收益；净利润增速获得超额收益最明显在2012~2015区间，ROIC的超额收益则是在2018年后有明显的加速。这背后是市场定价体系和投资者审美偏好的变化。
综合考虑G、ROIC、FCFF对收益率的影响，将3因素分为高中低三组后排列组合，前10年三高组合获得15倍以上收益；后10年三高组合，达到8倍以上。
商业模式机构优秀的股票，获得10倍收益并不困难。
高FCFF组和低FCFF组，有这几乎一样的收益率；而2016年后，高FCFF才逐渐占优。这说明了商业模式变迁规律：高FCFF对应着成熟期的现金奶牛型公司；低FCFF对应着寻找第二增长曲线的成长型公司。两者都有吸引力。
启示18：分行业择股模型
重资本扩张型制造业：高景气赛道选择扩张的勇者，构建相互制约的投产经营闭环，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能实现业绩回报的制造业公司。核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润。辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。
消费型公司和成熟型制造业公司：选择股东持续看好、盈利能力较强、分红率较高的能者，构建股东与管理层之间的良性循环。核心指标：净利润增速+ROE+净资产增速+现金收入比。
高质量的科技型公司和高端制造业：长远增长前景、以较高回报率实现资本价值复合增长的智者，构建盈利增长和高投入资本回报率的双引擎。核心指标：ROIC+自由现金流+资产增速+资产再投资率+研发收入比+毛利率。
研报详细分析了重资本扩张型制造行业，参见原文。
启示19：市值择股模型
中小市值企业的明星股，主要选择在50~200亿市值的“成长兑现”高成长公司，构建以盈利兑现为核心的商业模式，挑选出选择哪些处于成长态势，财务风险可控，保持资金运营效率高的企业。
核心指标：净利润增速+营收/长期资本+货币资金/有息债务
辅助指标：机构持股比例+ROE绝对水平+资产专用性
启示20：做时间的朋友，与明星股共同成长
10年10倍股，本质上和百年百倍股没有差异。
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附录：10年10倍股历史细节复盘(共计21只股)
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最后用研报中的一句话结束本篇读书笔记：10年10倍并不是终局，可能是20年20倍、50年50倍、百年百倍。
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